Staatsschulden und KI-Krise: Jetzt kommt die Gefahr von zwei Seiten
Es kommt eher selten vor, dass die Anleger aus aller Welt ihre Blicke besorgt nach Asien richten. Am vergangenen Donnerstag aber war genau das der Fall: Da nämlich fielen vor allem in Südkorea die Aktienkurse in einem Maße, das sich nicht ignorieren ließ. Auf ein Minus von fast zehn Prozent kam der südkoreanische Kospi-Index zwischenzeitlich, auch das japanische Börsenbarometer Nikkei verlor.
Nun könnte man sagen: Südkorea und Japan sind weit weg – was kümmert es die Anleger hierzulande?
Weit gefehlt. Denn die Kursrückgänge in Asien wurden gerade nicht durch ein lokales Ereignis ausgelöst. Etwas Größeres steckt dahinter. Die deutlichsten Verluste erlitt SK Hynix, Südkoreas wichtigster Hersteller von Computerchips und eine Art Fieberthermometer für alle, die wissen wollen, wie es um den Zustand der Aktienmärkte insgesamt steht: Zweifel an SK Hynix sind immer auch Zweifel an der wichtigsten Börsenstory der vergangenen Jahre – dem Siegeszug der Künstlichen Intelligenz (KI).
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Das allein wäre ja schon beunruhigend genug. Aber zu den schlechten Nachrichten aus Seoul kam eine zweite, wenig erfreuliche Sache hinzu, über die die wichtigsten Notenbanker und Finanzexperten der Welt in rund 3800 Kilometer Luftlinie Entfernung diskutierten. Auf der Tagung des Internationalen Währungsfonds (IWF) im thailändischen Bangkok sprachen Vertreter der Organisation fast zur gleichen Zeit eine Warnung aus: Die steigende Schuldenlast vieler Staaten sei ein „hervorstechendes“ Risiko, sagten die IWF-Leute und mahnten einen sofortigen Kurswechsel an. Die Staaten müssten ihre Haushalte sanieren, bevor die Finanzmärkte sie dazu zwängen.
Ein ernster Hintergrund
Die Warnung hat einen ernsten Hintergrund: Überall auf der Welt sind die Renditen für Staatsanleihen auf neue Höchststände gestiegen, was schlimmer ist, als es klingt. Denn das heißt: Anleger sind nur bereit, den Staaten Geld zu leihen, wenn sie sehr hohe Zinsen dafür erhalten. Sie haben weniger Vertrauen in einstmals als sicher angesehene Staatsanleihen. Dass in wichtigen Industriestaaten wie Amerika oder Frankreich die Anleihezinsen so hoch sind wie seit fast einem Vierteljahrhundert nicht mehr, sorgt besonders für Unruhe.
26-10-18
Kein gutes Zeichen ist auch, dass sich für diese Zuspitzung an den Finanzmärkten schon ein eigenes Kürzel herausgebildet hat. Die Abkürzung „Frogs“ steht für „French Oversized Government and Social Security“ (in etwa: „Frankreichs überdehnte Regierung und überdehnter Sozialstaat“). Sie erinnert fatal an ein Kürzel, das zu Zeiten der Eurokrise zu Anfang der 2010er Jahre berühmt und berüchtigt wurde. „PIIGS“ stand damals für die Krisenländer Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien, war aber bewusst so gewählt, dass sich auch eine andere, derbere Assoziation aufdrängte.
Jede dieser beiden Entwicklungen – neue Schuldensorgen und aufkeimende KI-Ängste – wäre für sich genommen schon beunruhigend. Aber die Tatsache, dass beide Entwicklungen womöglich gerade miteinander verschmelzen, macht alles noch verzwickter. Denn hier laufen gerade Dinge ineinander, die zusammengenommen das Potential zu einer Krise außerordentlichen Ausmaßes haben: Im schlimmsten Fall hätte man eine neue Eurokrise und das Zerplatzen einer KI-Kursblase zur gleichen Zeit.
Drei überraschende Gemeinsamkeiten
Drei überraschende Gemeinsamkeiten zwischen beiden Entwicklungen machen die Sache so dramatisch. Erstens konkurrieren Staaten und Unternehmen beide in einem Umfang um das Geld der Anleger, wie es bislang unvorstellbar schien: Die Staaten brauchen es, um beispielsweise teure Sozialausgaben und höhere Investitionen in ihre Verteidigung zu finanzieren. Und die KI-Firmen machen Schulden, um die für sie so wichtige Infrastruktur wie beispielsweise Rechenzentren zu bauen. Früher wären sich europäische Staaten und amerikanische Firmen trotzdem kaum in die Quere gekommen, heute sieht das ein bisschen anders aus: Allein Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle standen zuletzt für rund zehn Prozent des Volumens aller neuen Euro-Unternehmensanleihen außerhalb des Bankensektors. Ein stattlicher Wert.
Zweitens scheinen sowohl die Staaten als auch die KI-Unternehmen unvorsichtig zu agieren. Die Staaten, weil sie trotz aller Warnungen vor steigenden Zinsen nicht von ihren Schuldenplänen abrücken, wie sich exemplarisch in Frankreich zeigt. Und die KI-Unternehmen, weil sie sich zu gewagten Finanzierungen haben hinreißen lassen. So hat Nvidia, der größte Computerchiphersteller der Welt, unter seinem Chef Jensen Huang immer wieder das umstrittene Prinzip der Zirkelfinanzierung angewandt. Das bedeutet: Nvidia hat KI-Unternehmen wie dem Chatbot-Entwickler Open AI unlängst Kapital unter der Voraussetzung gewährt, dass diese mit dem Geld Nvidia-Chips kaufen. Ähnliches macht auch der Chatbot-Entwickler Anthropic.
Das kann man clever nennen oder „eine hohe Risikokonzentration“. Auf einer Bankenkonferenz hat sich die Ökonomin Hélène Rey von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) vor einigen Wochen für Letzteres entschieden. Die BIZ ist eine Art Thinktank der Zentralbanken, der es sich zur Aufgabe gemacht hat, vor Risiken für die Finanzstabilität zu warnen.
Von „Naivität“ spricht ein Starökonom
Die dritte überraschende Gemeinsamkeit folgt unmittelbar aus der zweiten: Es scheint es so, als hätten sowohl Staaten als auch Unternehmen die Lehren vergangener Krisen vergessen oder zumindest erfolgreich verdrängt. In der Euro-Schuldenkrise zu Beginn der 2010er Jahre hatten zumindest in Europa alle gespürt, wie lange es einen Kontinent wirtschaftlich lähmen kann, wenn in einigen Staaten die Schulden überhandnehmen. Von der damals propagierten Notwendigkeit zur Austerität, also zum Sparen, ist heute wenig zu sehen. Es sei „naiv“ gewesen zu glauben, dass hohe Staatsschulden kein Grund zur Sorge mehr seien, schreibt der Harvard-Ökonom und frühere IWF-Chefvolkswirt Kenneth Rogoff der F.A.S.
Eine gewisse Leichtgläubigkeit könnte man auch den KI-Unternehmen und ihren Anlegern vorhalten. Dass Künstliche Intelligenz die Welt verändert, stellt zwar mittlerweile niemand mehr infrage. Aber welche Unternehmen aus diesem Wettlauf als Gewinner hervorgehen, ist längst nicht sicher. Dies war eine Erkenntnis aus der Interneteuphorie um die Jahrtausendwende, die am Ende in einen Aktienabsturz mündete. Damals war nahezu jedes Unternehmen, das sich an der Börse mit dem Zusatz „Internet“ schmückte, den Anlegern viel Geld wert.
Heute ist man zwar in mancher Hinsicht strenger, gerade die wichtigsten Betreiber von Rechenzentren wie Amazon, Microsoft oder Alphabet verdienen gutes Geld. Dies könnte beruhigend sein, verdeckt aber ein Muster, dass die „Financial Times“-Kolumnistin Katie Martin mit zwei Sätzen treffend beschreibt: „KI ist nicht länger nur ein Thema, es ist das Thema an den Märkten. Aktien, Immobilien, Infrastruktur, Energie, Schwellenländer – bei allem handelt es sich zu großen Teilen um den gleichen Trade.“ Mit anderen Worten: So gut wie alles an den Finanzmärkten wird getrieben durch KI. Das wiederum erinnert dann in gewisser Weise doch fatal an die Jahrtausendwende.
Wem all das schlechte Stimmung macht, dem sei gesagt: Es muss nicht zwangsläufig zum ganz großen Zusammenbruch kommen. Denn einiges, wovon noch zu reden sein wird, gibt dann doch Anlass zu etwas mehr Gelassenheit als zu früheren Zeiten. Aber bestimmte Krisenanzeichen sind leider unübersehbar.
Eine kleine Weltreise: Von Singapur über Frankfurt nach Washington
Um die Zusammenhänge besser zu verstehen, lohnt es sich, gedanklich eine kleine Weltreise anzutreten: Sie beginnt am vergangenen Montag in Singapur, führt dann am Dienstag nach Frankfurt und endet am Mittwoch in Washington.
Am Montag trat auf einer Finanzkonferenz in Singapur der Vorstandsvorsitzende des US-Halbleiterkonzerns Broadcom mit überraschend deutlichen Worten vor die interessierten Zuhörer. Broadcom und sein Chef Hock Tan gehören zu den großen Gewinnern der KI-Euphorie, das Unternehmen hat mit seinen Computerchips zuletzt einen Quartalsumsatz von sage und schreibe 16,7 Milliarden Dollar erzielt. Tan hätte nun einfach freundlich über die Branche und ihre Aussichten reden können. Aber ihm schien es wichtig zu sein, etwas klarzustellen. Auf die Frage, ob sich die Begeisterung rund um die Künstliche Intelligenz zu einer Kursblase entwickelt habe, antwortete Tan: „Viele Anleger haben keine Ahnung, wohinein sie da investieren.“ Sie hätten extreme Erwartungen, was fast so ähnlich sei, als würden sie ins Casino gehen.
Es verwundert nicht, dass der Broadcom-Chef mit dieser Wortwahl Verunsicherung auslöste. Wenn ausgerechnet ein führender KI-Unternehmer Investitionen in die Künstliche Intelligenz mit dem Gang ins Casino vergleicht, sind die Folgen nicht schwer auszurechnen: Die Aktienkurse vieler KI-Firmen fielen.
„Jeder Zyklus kommt an ein Ende“
Einen Tag später, am Dienstag, hatte JP Morgan Asset Management eine kleine Gruppe ausgewählter Kunden in Frankfurt zu einem Mittagstermin geladen. Jon Sherman, Leiter des US-Aktienteams der Fondsgesellschaft, war extra aus New York eingeflogen, um den Deutschen ein kleines Lagebild zu vermitteln. Drei prägnante Sätze des Fachmanns prägten sich ein: „KI ist sicherlich ein Superzyklus. Aber es ist immer noch ein Zyklus. Und jeder Zyklus kommt an ein Ende.“
Unter einem Superzyklus verstehen Finanzfachleute eine außergewöhnlich lange Phase steigender Preise für ein bestimmtes Produkt, in diesem Fall beispielsweise für Speicherchips. Sherman sagte, seine Gesellschaft sehe den KI-Trend mittlerweile „neutral“, was in etwa bedeutet: Man legt auf KI-Aktien im Portfolio kein besonderes Gewicht mehr. Wie nebenbei fügte der Experte noch hinzu: Wie sich die Dinge weiter entwickelten, hänge ohnehin von den Zinsen ab.
Das wirkte fast wie ein Stichwort, das am Mittwoch das amerikanische Arbeitsministerium in Washington aufgriff. Dort endet unsere kleine Weltreise. Im September sei die Inflation in den USA im Vergleich zum Vorjahresmonat auf 3,7 Prozent gestiegen, teilte das Ministerium mit. Das war höher als erwartet und löste eine Kettenreaktion aus, die bis zu den Kursverlusten in Asien führte. Die Rückgänge waren deutlich stärker als am Montag.
Schulden – das verbindende Element
Wer sich fragt, was amerikanische Inflationsdaten und asiatische Chiphersteller miteinander zu tun haben, stößt auf ein verbindendes Element, das nicht offensichtlich ist – Schulden. Die Logik der Anleger geht so: Eine höhere Teuerung könnte die amerikanische Notenbank dazu zwingen, womöglich schon auf ihrer nächsten Sitzung Ende Oktober die Leitzinsen weiter zu erhöhen. Das macht es für viele Unternehmen teurer, sich zu verschulden, und weckt Zweifel an ihrer Fähigkeit, ihre Schulden zurückzuzahlen. Zumal das Verhältnis zwischen den enormen Investitionen in die KI und den daraus erwarteten Erlösen selbst für Optimisten nicht mehr so richtig zusammenpasst.
Besonders in den Fokus geriet nun eine Firma mit vergleichsweise hoher Schuldenlast, der Rechenzentrenbetreiber Coreweave aus New Jersey. Zunächst gaben die Kurse der Anleihen der Firma deutlich nach, die Anleger zweifeln also an deren Zahlungsfähigkeit. Auch der Coreweave-Aktienkurs verlor zeitweise rund 15 Prozent. Was wiederum in der Folge die Kurse von asiatischen Chipproduzenten wie SK Hynix fallen ließ und später dann auch zu neuen Verlusten in Amerika führte. Man sieht: Wenn eine solche Verkaufswelle einmal in Gang ist, lässt sie sich nur schwer stoppen.
Zwei Krisen zur gleichen Zeit
Das Unangenehme an der Angelegenheit ist: Im schlechtesten Fall hätten es die Anleger eben nicht nur mit einer Krise am Aktienmarkt zu tun, sondern zugleich auch mit einer Schuldenkrise, die nicht auf Unternehmen wie Coreweave beschränkt bleiben würde. Sie könnte sogar Zweifel an der Belastbarkeit noch bekannterer Techkonzerne wecken. Allein Alphabet, Amazon, Meta und Oracle haben in diesem Jahr bislang Anleihen in Höhe von 230 Milliarden Dollar ausgegeben – bereits jetzt ist das doppelt so viel wie im vergangenen Jahr. Und von diesen Unternehmen aus könnten die Zweifel auf Staatsanleihen übergreifen.
Dass dies nicht nur eine theoretische Überlegung ist, beweisen die Worte von Mohamed El-Erian. Der frühere Chef des weltgrößten Anleiheinvestors Pimco schreibt auf Nachfrage der F.A.S.: „Die wichtigsten Ursachen für die höheren Zinsen liegen zwar in den USA, insbesondere im Finanzierungsbedarf eines hohen Haushaltsdefizits und in den enormen Investitionsplänen von KI-Unternehmen.“ Die Folgen, so El-Erian weiter, träfen jedoch vor allem jene Länder besonders stark, die bereits strukturelle Schwächen aufwiesen. Unter den großen Industrieländern gelte dies insbesondere für Frankreich im Kern der Eurozone.
Könnte also zugleich auch noch eine Eurokrise drohen, ausgehend von Frankreich? Die Antworten anderer Fachleute können leider nur wenig beruhigen. Moritz Kraemer, Chefvolkswirt der LBBW, sagt zwar: „Wir haben keine neue Schuldenkrise im Euroraum.“ Den entscheidenden Satz schiebt er aber nach: „Jedenfalls noch nicht.“
Ähnlich klingen die Worte von Volker Wieland, Professor für Monetäre Ökonomie an der Frankfurter Goethe-Universität: „Auch wenn wir noch keine ausgewachsene Staatsschuldenkrise im Euroraum haben, ist jedenfalls klar, dass Frankreich unter massivem Druck steht.“ Wenn das Zinsniveau von nahezu fünf Prozent für französische Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit und das angestrebte Haushaltsdefizit beibehalten würden, dann stiege die Zinslast relativ zur Wirtschaftsleistung sehr zügig an.
Wielands Folgerung lautet: „Fährt die französische Regierung weiter diesen Kurs, dann sind die Zinsen nicht tragfähig.“ Der frühere IWF-Chefökonom Rogoff ergänzt: Er sehe zwar keine sofortige Schuldenkrise am Horizont. „Aber in Frankreich und auch den USA könnte irgendeine Form von Schuldenkrise nötig sein, damit die Wähler schmerzhafte Anpassungen akzeptieren.“
Dieser Text stammt aus der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung.
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Was also gibt da überhaupt noch Anlass zur Gelassenheit? Dass manches heutzutage eben doch besser ist als in früheren Krisen. Frankreichs Volkswirtschaft ist viel stärker als die griechische Wirtschaft zu Zeiten der Eurokrise. Europas Banken stehen besser da, und auch die Europäische Zentralbank hat ausgefeiltere Instrumente, um notfalls einzugreifen. Und was die Künstliche Intelligenz angeht, so sind die Bewertungen der Firmen an den Aktienmärkten noch lange nicht vergleichbar mit den Exzessen um die Jahrtausendwende.